Histoire de la semaine: 5 leçons sur la cryptofinance que nous avons apprises dans ce marché baissier

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Chaque marché baissier est un test. Ceux qui ne réussissent pas à le passer sont voués à disparaître, et ceux qui réussissent pourront se servir de leurs erreurs.

La crypto finance est un secteur très jeune, et le précédent marché baissier de 2018 a surtout exposé un côté très spécifique de ce secteur qui était assez développé – les ICOs. La leçon a été précieuse, cependant, et nous avons appris que les ICOs, en dehors d’être un moyen innovant de lever des fonds, peuvent aussi être un outil profitable pour les escrocs de toutes sortes. Depuis, le grand public et les régulateurs sont devenus plus sages, et les ICOs en tant que notion se sont dégonflées, passant d’une manne de fraude à un autre type de collecte de fonds – exactement ce qu’elles étaient censées être.

Depuis lors, la cryptofinance a fait d’immenses progrès, notamment avec l’avènement de la DeFi, ou finance décentralisée : DEX (decentralized exchanges), protocoles de prêt-emprunt, protocoles de rendement, DAO d’investissement, stablecoins décentralisés…. Parallèlement au DeFi, un CeFi s’est développé – une crypto finance centralisée fonctionnant de manière traditionnelle (gardant les actifs des clients sous le contrôle de la société), mais générant du rendement avec le DeFi et d’autres crypto entreprises.

DeFi et CeFi ont tous deux vu leurs vulnérabilités exposées dans ce marché baissier – et c’est une bonne chose, car nous pouvons maintenant tirer leurs leçons.

Leçon 1. Les protocoles DeFi doivent être testés dans des conditions de marché extrêmes

Il est difficile de dire si l’équipe de développeurs de Terra connaissait les vulnérabilités de son protocole, et si la décision de commencer à accumuler des bitcoins pour ses réserves est révélatrice d’une telle connaissance. Ce qui est sûr, c’est que l’hypothèse initiale selon laquelle les incitations à la frappe pourraient équilibrer le pool UST/LUNA et maintenir l’ancrage du stablecoin au dollar n’a pas été testée face à la possibilité d’un afflux massif de l’une ou l’autre crypto-monnaie qui déséquilibrerait le pool. Et c’est ce qui s’est passé, bien sûr.

Le DeFi est généralement plus fiable que ses homologues centralisés car il est libre de tout jugement humain et suit son algorithme – sauf pour la création de l’algorithme lui-même. Les protocoles étant mathématiques, il est possible pour leurs créateurs de construire différents modèles, en s’assurant qu’ils résistent à des scénarios catastrophiques. Ce n’était pas le cas de Terra et de son stablecoin UST, qui a implosé de manière spectaculaire.

Un bon exemple de stablecoin décentralisé testé sur le marché est DAI, un stablecoin libellé en dollars émis par MakerDAO. Il a connu son propre ensemble de problèmes depuis son lancement en 2017, y compris plusieurs brefs dé-pegs. Cependant, il s’est efforcé de résoudre ses problèmes, en ajustant les frais de stabilité ici, en réduisant l’offre là… À ce jour, le DAI a survécu à deux krachs du marché des crypto-monnaies et il est toujours arrimé au dollar.

Leçon 2. Diversifier

Si les vulnérabilités inhérentes à Terra sont à blâmer pour son implosion, c’est Anchor qui l’a réellement déclenchée. Ce protocole de prêt-emprunt DeFi détenait 70 % de l’ensemble de l’offre en circulation de l’UST, le stablecoin de Terra, et lorsque les utilisateurs ont commencé à retirer massivement leur UST d’Anchor, le pool UST/LUNA de Terra est devenu dangereusement instable. Le système de monnayage et de combustion de Terra n’était pas prêt pour un tel afflux, ce qui a conduit à la perte de l’ancrage de l’UST et a précipité tout l’écosystème de Terra dans une spirale de mort. Une telle concentration massive d’un actif au sein d’un seul protocole de rendement était une bombe à retardement, et elle n’a pas manqué d’exploser.

Un autre exemple de concentration dangereuse d’un actif est un protocole de prêt-emprunt DeFi plus petit, Solend, l’un des rares construits sur Solana. Il s’est récemment retrouvé dans une position très délicate : une baleine a déposé un gros montant de $SOL (représentant 95% des dépôts de Solend), empruntant deux fois moins en stablecoin. Malgré cette sur-collatéralisation, le prix du $SOL est tombé trop bas, et le compte est devenu à risque de liquidation, où le $SOL déposé comme collatéral aurait été envoyé à un DEX et vendu au prix du marché. Pour un montant aussi important, une telle liquidation signifierait que les prix de $SOL seraient encore plus bas et que d’autres clients de Solend seraient en danger. La panique de l’équipe de Solend, sa gestion inappropriée d’un vote de la DAO pour prendre le contrôle du compte de la baleine, et l’intervention libératrice de CZ de Binance qui a réussi à contacter la baleine et à la persuader de sécuriser et de diversifier sa position sur plusieurs prêteurs, ont été une façon spectaculaire de montrer l’importance de la diversification – non seulement pour les investisseurs, mais aussi pour les protocoles financiers.

Troisième leçon. Se méfier des rendements élevés

Le DeFi n’est pas magique, et des rendements magiquement élevés devraient toujours déclencher des signaux d’alarme pour l’ensemble de l’écosystème.

La raison pour laquelle le tristement célèbre protocole Anchor a rassemblé une telle concentration d’UST était sa promesse d’un rendement de 20%. Lorsqu’il est devenu évident que ce rendement n’était pas durable et qu’il a commencé à diminuer, les utilisateurs ont tout naturellement commencé à retirer leurs UST, les renvoyant sur Terra. Certains disent que c’est le rendement élevé d’Anchor qui a incité tant de personnes à frapper plus d’UST, gonflant son offre à des fins spéculatives, ce qui a mis le stablecoin sur un terrain instable.

Les autres protocoles DeFi ont été remarquablement fiables. Malgré les liquidations en cascade et les investisseurs paniqués qui déplacent leurs fonds dans tous les sens, aucun des protocoles DeFi OG comme Aave (qui offre désormais un rendement de 3 % sur les stablecoins), Compound ou Uniswap n’a subi de perturbation. Au contraire, ils semblent avoir fait de bonnes affaires : à la fin du mois de juin, les frais quotidiens d’Uniswap ont dépassé ceux de l’ensemble de la blockchain Ethereum, les autres protocoles DeFi montrant la même tendance.

Les rendements élevés peuvent également provenir du trading à effet de levier – une pratique très risquée, où le moindre mouvement de prix peut apporter soit un profit important, soit une perte tout aussi importante. Les entreprises et les utilisateurs réduisent massivement leurs positions maintenant : depuis le premier trimestre 2022, les utilisateurs ont retiré des protocoles DeFi deux tiers de leurs fonds bloqués, selon le rapport de DappRadar.

Chi va piano, va sano ?

Leçon 4. Les plateformes CeFi doivent conserver en permanence un collateral de qualité

Celsius a été l’une des premières – et des plus grandes – sociétés CeFi à interrompre les retraits des utilisateurs le mois dernier. Depuis, elle a été rejointe par BlockFi, Babel Finance, Coinflex, Vauld et d’autres plateformes centralisées de prêt-emprunt, tandis que la société de courtage en crypto-monnaies Voyager Digital a officiellement déposé le bilan.

Les raisons spécifiques peuvent aller des raisons techniques, comme une dépendance excessive aux produits synthétiques (CeFi), aux erreurs de calcul purement humaines : prêts sous-collatéralisés à des fonds spéculatifs amis (BlockFi, Voyager et peut-être Babel), maintien d’un compte individuel qui est passé en fonds propres négatifs au lieu de le liquider (CoinFlex), opérations financières risquées qui n’ont pas joué (probablement la plupart)… Tous ces faux pas pourraient être mis sous la notion générale de mauvaise gestion des risques.

Le CeFi est opaque par principe, mais nous pouvons prendre nos indices de la situation actuelle pour choisir les meilleurs acteurs qui semblent gérer la question du collatéral de manière responsable. Le principal concurrent de Celsius, Nexo, se porte plutôt bien – il a même proposé de racheter les principaux actifs de Celsius après le gel des retraits, et il est actuellement en pourparlers avec la société Vauld, basée à Singapour, afin d’étudier la possibilité d’une acquisition intégrale de la société. Nexo aimait se vanter d’être sur-collatéralisée à tout moment, avec un audit tiers en temps réel s’assurant que la société avait toujours plus d’actifs que de passifs. Il est probable que cette stratégie sera celle qui aidera Nexo non seulement à survivre au marché baissier, mais aussi à l’utiliser pour renforcer sa position de leader pour le prochain cycle de croissance.

Cependant, il est possible que la bonne fortune de Nexo s’explique aussi par, eh bien… la bonne fortune qui l’a aidé à éviter les actifs et les entreprises qui se sont effondrés. Nous ne pouvons pas l’affirmer avec certitude car la situation est opaque. Et si personne n’enquête sur les opérations financières d’une entreprise qui se porte bien, les utilisateurs trompés des sociétés CeFi en défaut ont maintenant beaucoup de questions. Certains utilisateurs, par exemple, disent qu’ils n’auraient jamais prêté de l’argent à BlockFi s’ils avaient su qu’elle avait prêté des millions au fonds spéculatif 3AC ?.

Nous pensons que cette leçon doit porter non seulement sur la qualité des garanties, mais aussi sur la transparence et la divulgation des principaux engagements de l’entreprise à ses clients.

Leçon 5. Not your keys, not your money

La dernière leçon n’est pas nouvelle, mais elle doit être répétée à chaque krach boursier, car notre mémoire est courte. La raison même pour laquelle les crypto-monnaies ont été créées est de donner à leur propriétaire la véritable propriété – sans droit de garde – de leurs actifs. Confier ces actifs à un tiers, que ce soit une banque ou une plateforme CeFi, est toujours risqué. Les utilisateurs de Celsius, BlockFi et autres sociétés en difficulté le savent mieux que quiconque, et leur exemple a incité de nombreux utilisateurs de crypto-monnaies à retirer leurs fonds des entités centralisées.

Un récent graphique de Glassnode montre que les sorties mensuelles de bitcoins des échanges ont atteint le niveau le plus élevé jamais enregistré : 151k BTC ont quitté les portefeuilles des échanges en juin.

Au-delà de la sphère de la cryptofinance, tout amateur de crypto a déjà appris la leçon probablement la plus importante de toutes : la crypto est jeune et elle évolue en mode spirale ascendante, gagnant en force, en adoption, en diversification, en sécurité et en cas d’utilisation tous les quatre ans. Les marchés baissiers, bien que douloureux, contribuent à orienter cette évolution dans la bonne direction, en mettant en évidence les pratiques défectueuses et en encourageant les pratiques vertueuses.

Nous apprenons toujours à la dure.